欧元区“内部贬值”走出复苏新路

只要推高核心国通胀率、压低外围国通胀率，外围债务国兑核心债权国的真实有效汇率将走低，这种“内部贬值”可以帮助意大利等债务国在不退出欧元区的情况下达到本国货币贬值的效果

德国央行行长、欧洲央行管理委员会委员魏德曼今年曾表示，货币政策绝不能操纵汇率，永远不能。但是，欧洲央行却通过OMT等非常规货币政策调控欧元区核心国家与边缘国家的通胀率差来引导欧元区内部两类经济体的汇率走势，让边缘债务国欧元兑核心债权国欧元的真实有效汇率出现贬值，从而在一定程度上有利于欧洲经济实现再平衡。

自欧债危机爆发以来，位于欧元区外围的南欧国家债务缠身。在各路经济学家开出的药方中，大都包含对内实施紧缩措施与增加外贸盈余这两条建议。一般来讲，如果允许本国货币贬值，那么在压缩国内需求的同时，可以通过提振出口来增加国家储蓄，从而实现振兴经济、缓解债务压力的目标。但是，由于欧元区国家使用同一货币，为了达到上述目标，债务国要么离开欧元区重新使用自己的货币，要么采取通货紧缩这种痛苦而缓慢的手段压低真实成本。由于这两条途径都很难走，对欧元区前景悲观的人士曾经一度呈增长趋势。

但是，金融理论和实践都表明，在固定汇率体系下，如果不同经济体各自的通胀率不同，即使名义汇率不变，其真实有效汇率也不同于名义汇率。比如，当某国货币钉住美元时，如果该国通货膨胀率高于美国的通货膨胀率，尽管名义汇率不变，但是该国货币兑美元的真实有效汇率是升值的。欧元区内各国之间相当于使用固定汇率，上述模型完全适用。由于德国等核心国家经济增长较好、失业率较低，而意大利等外围国经济疲弱、失业率高，那么，只要推高核心国通胀率、压低外围国通胀率，外围债务国兑核心债权国的真实有效汇率将走低，这种“内部贬值”可以帮助意大利等债务国在不退出欧元区的情况下达到本国货币贬值的效果。因此，欧洲央行实施的两轮LTRO和OMT计划，在向实体经济注入资金来拉低货币市场利率的同时，也加大了德国等欧元核心国物价上涨压力，而西班牙等债务国由于“流动性陷阱”效应更强烈，导致通胀率大幅下滑，债务国欧元兑债权国欧元汇率自然出现了“内部贬值”。

自欧洲央行表示无限量购买成员国国债开始，德国的通胀率的确出现了上升，外围国与核心国的通胀形势出现了逆转，二者的通胀率之差也如期扩大。2010年12月时，德国通胀率约为1.3%，位于外围的西班牙通胀率为2.3%。但是最新的通胀率水平显示，德国的通胀水平为1.5%，西班牙通胀率快速降到了0.5%，意大利通胀率则为0.9%，大幅低于德国的通胀水平。应该承认，欧洲央行的货币政策对逆转这两类国家的通胀水平起到了重要作用，而二者通胀率之差也朝着有利于外围国家继续实现“内部贬值”的方向运行。

这种旨在影响内部汇率的货币政策的确起到了正面作用。在最新一次欧洲央行例会上，来自德国的欧洲央行执委会成员阿斯姆森表示，目前的政策非常合适，欧元区的经济复苏正在逐渐形成规模，这符合欧洲央行此前的预期，欧元区明年的经济形式将持续变得更好。就欧元区来说，退出宽松政策为时过早。欧洲央行行长德拉吉则表示，汇率不是欧洲央行的政策目标，但欧元汇率对增长和价格稳定很重要。分析认为，德拉吉在此暗指欧元区内部各经济体之间的内部汇率对增长和价格稳定很重要。德拉吉表示，欧洲央行已经做好了在经济恶化时进一步放宽政策的准备。如果外围国家形势恶化，欧洲央行可以继续实施第三轮LTRO等宽松政策。这样，在救助实体的同时可以推高德国等核心国家的通胀水平，从而缓解西班牙等外围国家的紧缩压力。

目前，由于欧洲的老龄化和银行业去库存带来的紧缩效应，欧元区通胀水平自今年一季度以来一直下行，到9月份降至1.1%。在此背景下，德国央行也表态愿意为实现欧洲经济再平衡做出努力。魏德曼表示，虽然德国的通胀可能比过去高，但只要欧洲央行将欧元区平均通胀水平保持在2%以下，就没有任何危险。从实践上看，只要欧元区核心国家的通胀率继续高于边缘国家，且处于可控状态，欧元区就不会分裂，边缘债务国就可以借助“内部贬值”的办法慢慢从债务悬崖边撤回，外部环境如果不出现急剧恶化，欧洲经济可以通过再平衡来缓慢复苏。